国债期货交易策略 | CTD券与非CTD券净基差为何分化

摘要: 国债期货策略方向性策略策略回顾:过去一周,债市震荡下行,其中10年期下行幅度较5年期大。债市表现偏弱的原因是


文 | 董德志  柯聪伟

国信证券宏观分析师

国债期货策略

  • 方向性策略


策略回顾:过去一周,债市震荡下行,其中10年期下行幅度较5年期大。债市表现偏弱的原因是以黑色系为代表的大宗商品在本周表现尚可,大宗商品连续多周的上涨引发投资者对于通胀的预期和新周期的判断,这对债市情绪造成了持续的打压。


整体来看,TF1712周累计下跌0.105,对应收益率上行约3BP,而T1712周累计下跌0.310,对应收益率上行约4BP。现券方面,5年国债收益率上行约3BP,10年国债收益率上行约4BP。国债期货表现整体与国债现货基本相当。


表2:过去一周方向性策略回顾(2017/8/21-2017/8/25)


虽然当前对于新周期的讨论逐渐升温,但我们认为这是旧模式的探讨,而非新周期的启动,经济增长波动是短期需求在驱动,而需求已经筑顶。


具体来说,在当前黑色产品价格暴涨的背景下。在资本市场中,供给侧改革以及环保因素已经将供给收缩的故事讲到了极致透彻,在需求稳定不变的假设下,工业品价格出现了大幅上涨,产生了通胀预期。但是一旦需求发生了变化,则会重现改写价格变化的逻辑线条。即,后期很可能是“供给收缩反应透彻+需求方向回落—>价格开始下行”。若市场后期变为这一逻辑线条,债市将继续重回其长期升势中,因此,我们建议积极介入市场。


按过去一周平均IRR计算,TF1712的理论价格范围是97.44-97.65,T1712的理论价格范围是94.67-95.41。


表3:现券收益率和国债期货理论价格区间判断(2017/8/28-2017/9/1)


期现套利策略


  • IRR策略


过去一周,国债期货整体表现与现货基本相当,整体来看,5年期IRR和10年期IRR保持稳定,变化不大。目前5年和10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为3.57%和3.13%。


图1:五债和十债主连合约IRR走势图

表4:IRR周回顾(1712合约)


  • 基差策略


策略回顾:过去一周,国债期货整体表现好于CTD券,各活跃券所对应的净基差表现为:CTD券净基差出现下行而非CTD活跃券净基差却出现上行。具体来看,5年活跃券中,170007.IB和170014.IB的净基差分别下行0.0279和上行0.0462;10年活跃券中,170010.IB和170018.IB的净基差分别下行0.1302和上行0.0247。


表5:过去一周基差策略回顾(2017/8/21-2017/8/25)


本周国债期货主力合约出现CTD券净基差下行而非CTD券净基差上行现象的主要原因可能是新券的发行。具体来说,在流动性并不强的债券市场上,每次新发国债必然伴随着同期限活跃旧券的流动性逐渐下降,原因是交易属性的资金从旧券向新券转移,而这一过程将会导致旧券收益率相对新券出现上行。


以T1712合约为例,T1712合约现阶段对应的新旧券分别为170018.IB和170010.IB,本周170010.IB的收益率上行约为5BP,而170018.IB的收益率上行约为3BP,旧券170010.IB的收益率相对新券170018.IB的收益率上行约2BP,因此旧券净基差也会相对于新券出现下降,旧券也更容易成为CTD券。而现阶段,国债期货整体表现不及国债现货,这就是我们看到CTD券净基差下行而非CTD券净基差上行这一现象的原因。


图2:170010.IB和170018.IB的收益率走势图

目前五债和十债主连CTD券所对应的净基差分别为0.0229和0.1258,我们坚持做多净基差的策略,主要原因有三:


(1)目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置,净基差在当前阶段的整体水平为最近一年来的最低水平;


(2)目前,五债和十债收益率绝对水平依然较高,分别为3.61%和3.63%,CTD券集中在长久期交割券上,发生切换的概率不大,国债期货交割期权的价值依然接近于零,T1712合约的活跃CTD券170010.IB和170018.IB的转换期权价值分别为0.1473和0.0235。另外,虽然我们认为收益率水平将会继续下行,但目前收益率距3%还有约60BP的空间,收益率的下行并不会引起CTD券转换期权价值大幅的上升,因此我们认为转换期权的变化对于净基差变化的贡献不大;


(3)现阶段,期现货相对强弱关系已经从期货强于现货的局面向现货强于期货局面转变,虽然近期出现期货强于现货的短期情况,短期市场情绪指标仍然位于零上方,但长期市场情绪指标依然在零轴附近波动且整体为负,我们认为现货强于期货的局面仍将会延续。


综合以上原因,我们认为国债期货净基差将会出现回升。


表6:过去一周活跃券转换期权价值回顾(2017/8/21-2017/8/25)


图3:T1712合约除权后净基差及市场情绪走势图


图4:TF1712合约除权后净基差及市场情绪走势图


图5:五债和十债主连的净基差水平仍处于历史较低位置


跨期策略

  • 跨期价差方向策略


本周T1709和T1712价差如我们预期般出现下行。整体来看,TF1709-TF1712上行0.020,目前为-0.180;而T1709-T1712下行0.175,目前为-0.135。


我们认为后续近远月合约价差将继续下降,原因主要有两点:


(1)5、10年国债收益率水平依然较高,分别为3.61%和3.63%,国债期货期权价值接近于零,因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略;


(2)强监管、紧货币周期中资金成本易上难下,支撑正值跨期价差的因素,即正的净持有收益,正在逐步弱化。


因此,我们继续推荐做空跨期价差,即空1709多1712。


  • 做空跨期价差并持券交割


对于5年品种,近月交割能拿到170014.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到170007.IB,可以最大化收益;对于10年品种,近月交割能拿到170013.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到170018.IB,可以最大化收益。


表7:5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益


表8:10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益


跨品种策略


过去一周,5年期国债期货合约表现好于10年期,TF1712合约对应收益率上行约3BP,而T1712合约对应收益率上行约4BP,期货对应收益率曲线斜率变陡1BP,目前约为4BP。我们推荐的做陡曲线策略在1712合约上:多2手TF1712+空1手T1712获利0.100。


本周国债现货收益率曲线小幅变陡2BP,目前价差水平约为2BP,从历史来看,目前国债现货价差水平为较低水平,因此我们继续推荐曲线策略为变陡策略,即多2手TF1712+空1手T1712。


图6:10年和5年国债利差


国债期货技术指标分析


从国债期货四个方面的技术指标来看:


(1)趋势指标。目前DIF、DEA仍然为负,且本周DIF有下穿DEA的趋势,债市短期内存在压力。


(2)能量指标。AR指标本周继续下行,表明国债期货人气衰退,但AR指标经过近两个月的下行,目前已处于今年最低位。过低的AR指标暗示国债期货价格可能跌入低谷,可考虑伺机做多。


(3)压力支撑指标。本周国债期货价格下穿BBI线,市场整体情绪偏空,若后续国债期货价格能有效向下突破BBI线,则国债期货短期压力较大。


(4)波动指标。ATR指标本周继续选择下行,国债期货市场波动进一步下行,目前ATR指标已处于历史较低位置,较低的ATR指标表明市场波动较小,但同时也预示着未来波动加大。


从趋势指标和压力支撑指标来看,国债期货市场短期存在压力,若市场没有明确利好消息,国债期货短期维持偏弱局面的概率较大;从波动指标和能量指标来看,尽管国债期货市场人气不断衰退、波动不断变小,但波动指标和人气指标均已处于较低位置,过低的指标表明国债期货市场已经达到了低谷,随后而来的则是回升。结合资金面、基本面情况及各技术指标来看,我们认为尽管债市短期可能存在压力,但长期趋势向上是比较确定的。


图7:十债主连收盘价及MACD走势图


图8:十债主连K线图及BRAR走势图


图9:十债主连的K线图和BBIBOLL指标走势图


图10:十债主连的收盘价和ATR指标走势图


香港五年期国债期货分析


过去一周,近远月合约合计成交量依然较少,近月合约本周一共成交83手;而远月合约本周一共成交20手。近月合约收盘价对应收益率略小于可交割券平均中债收益率。


表9:香港五年期国债期货分析


利率互换策略

  • 方向性策略


本周央行公开市场净回笼3300亿元,具体来看,本周到期资金7500亿元,投放4200亿元;另外央行于周四开展了800亿元中央国库现金管理商业银行定期存款操作,本周资金面偏紧局面有所缓解。利率互换出现上行,IRS-Repo1Y从3.46%上行4BP至3.50%,而IRS-Repo5Y从3.74%上行5BP至3.79%。


本周资金面情况有所缓和。后续来看,下周公开市场有5600亿逆回购到期,预计8月财政集中支出的影响可能维持至月底,随着机构跨月需求得到满足,资金面紧势有望进一步缓解。我们预计后续流动性整体问题不大,互换利率压力不大,未来一周IRS-Repo1Y在3.40-3.50%区间,IRS-Repo5Y在3.69-3.79%区间。


  • 回购养券+IRS


过去一周,我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益从47BP左右上行5BP至52BP左右,为历史较高水平,近期达到该水平的时候在2016年3月和2017年6月。


过去一周资金面紧势有所缓解,且财政集中支出将会助力各机构平稳渡过月末,资金面压力不大;另外,受到大宗商品持续上涨影响,债市表现仍然偏弱,若无明显利多因素,债市短期可能仍然偏弱。因此我们认为在短期内,利率互换压力不大,而债市压力可能仍存,未来一周该策略盈利空间可能会继续上行。


  • 期差(Spread)交易


过去一周,IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差从28BP上行1BP至29BP,我们推荐的1×5变平交易亏损1BP。


和现券不同的是,利率互换曲线结构仍维持正常形状,因此和国债期货不同,在资金成本长期易上难下的情况下,继续推荐1×5变平交易。


  • 基差(Basis)交易


过去一周,SHIBOR3M和FR007两者的价差先下行后上升,整体小幅上行,具体来看,价差从90BP下行至36BP再上升至93BP,我们推荐的做窄价差亏损3BP。目前两者的价差仍处于历史高位,我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄(完)。



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